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      “概念-市值-融資”利益閉環“破裂時刻”

      從年初的康得新、康美藥業開始,白馬股的爆雷正在引發A股市場的反思。而其深層邏輯則指向“概念-市值-融資”利益閉環,正在被逐步瓦解。

      21世紀經濟報道記者梳理發現,不少“爆雷”的白馬股都存在較高的再融資依賴度,例如自2009年至今的近十年來,康得新、康美藥業兩家公司的合計再融資凈額分別達94.25億元和81億元。

      記者統計數據同時發現,其中部分公司2008年以來在A股市場通過再融資實際募集超過百億元(剔除發行股份購買資產部分,下同),還有個別公司存在再融資規模數倍于同期合計凈利潤的情況。

      在業內人士看來,雖然當前科創板和注冊制改革正在弱化上市公司的盈利要求,但此前對持續盈利能力具有一定要求的主板、創業板公司出現這一問題并不正常。

      一方面,一定周期內的巨量再融資一定程度上折射出上市公司對股本融資的較高依賴度;另一方面,一定周期內再融資體量超過同期凈利潤既給上市公司帶來倫理上的爭議,在治理結構不完善時,也容易為控股股東的資本騰挪帶來便利,進而誘發財務質量風險。

      融資王榜單

      近十年來,通過定增等方式實現巨量再融資的公司并不在少數。

      21世紀經濟報道記者統計Wind數據發現,剔除發行股份購買資產部分后,共有178家A股公司近10年來(2009年至2019年)的累計再融資規模不少于50億元,其中融資規模不少于100億的公司達67家。

      “10年來的再融資貨幣規模達到50億元并不是一個小數,2017、2018年許多小公司IPO的募資規模也就是五六億元,相當于幾乎每年一次‘小IPO’。”上海一家投行人士表示。

      記者統計發現,金融股和大型國企是巨額融資的主力。其中,農業銀行以1000億再融資位列上述公司之首,其次浦發、平安、華夏、北京、交通五家銀行的近十年再融資規模分別達692.89億元、586.14億元、494.45億元、324.41億元和297.65億元,占據上述再融資規模排名的第2、第4、第5、第9和第10位。

      雖然近十年來大規模的增資擴股,但銀行股卻用較為強勢的業績交出了答卷。

      數據顯示,上述6家銀行近十年來的累計歸母公司凈利潤均遠超再融資規模,例如農業銀行的合計凈利為15329.30億元,是同期再融資的15.33倍,浦發、平安、華夏、北京、交通五家銀行的同期凈利分別為再融資規模的5.71倍、2.77倍、2.92倍、4.18倍和19.62倍。

      “銀行過去十年的盈利能力很強,而且是信用擴張期,再融資很大程度上也是為了補充資本金,更好地滿足風控指標。”一家中型券商銀行業分析師表示。

      值得一提的是,也有部分公司的近十年凈利遠未追上其再融資巨量規模。

      例如中國聯通2009年以來的凈利規模為237.02億元,但合計募資規模卻高達617.25億元,排名上述公司的第3位,為凈利規模的2.60倍,這一情況顯然與此前中國聯通的混改試點不無關聯。

      “中國聯通的情況比較特殊,因為它作為混改試點讓互聯網公司等產業資本進入,業績發酵期還需要進一步觀察。”一位參與中國聯通混改的互聯網公司人士表示。

      此外,京東方以近十年來的522.25億元再融資排名全部A股公司第5位。

      “其中120億是引入的戰略投資者,此外京東方面板業務這十年來一直在擴產,如此高的融資規模也幫助京東方占據了這一產業鏈的技術和市場雙維度的龍頭位置。”一位接近京東方的投行人士表示。

      近十年來的海量再融資,卻同樣在部分大型民企上市公司身上上演。

      譬如,蘇寧易購近十年來再融資規模達369.88億元,位列全部上市公司第7位,是近十年來再融資規模最大的民企上市公司,但與347.54億元的同期凈利規模相當。

      21世紀經濟報道記者統計發現,近10年來再融資超過百億規模的民企上市公司共14家。

      按照再融資規模排序分別為蘇寧易購、東旭光電、永泰能源、洛陽鉬業、維信諾、天茂集團、比亞迪、廣匯汽車、TCL集團、永輝超市、東旭藍天、三安光電、新湖中寶和龍蟒佰利。

      其中比亞迪、三安光電、新湖中寶近十年來的累計凈利超過再融資規模,分別為后者的1.62倍、1.38倍和2.03倍;蘇寧易購、洛陽鉬業、廣匯汽車該周期內的累計凈利與再融資規模相當,分別為后者的0.94倍、0.88倍和0.86倍。

      相比之下,部分民企的這一周期的再融資規模卻遠在同期凈利潤數倍之上。記者統計發現,永泰能源、東旭藍天、天茂集團、東旭光電近十年來再融資規模分別為同期累計凈利潤的5.19倍、4.51倍、3.16倍和3.03倍。

      其中,天茂集團出現的巨量再融資與2016年收購國華人壽帶來的補流需求有關,其凈利潤的釋放也始于2016年。

      具有同樣特征的還有華夏幸福實際控制人王學文旗下的維信諾,數據顯示近十年來其合計再融資150億元,但同期凈利卻呈現出2.32億元的虧損,維信諾也是唯一一家近十年來融資超百億但合計凈利為負的民企上市公司。

      這也與維信諾2016年實控人變更、2018年重組上市偶發因素有關,Wind顯示上述150億元再融資發生在2018年初。

      “相當于剛剛完成募資和重組上市不久,業績能量可能也沒有足夠的周期來釋放。”一位接近華夏幸福的投行人士表示,“如果近幾年出現借殼或影響業績的重大資產上市,確實有可能出現再融資規模和累計凈利潤倒掛的情況。”

      東旭“兩子”樣本

      在近十年來再融資規模數倍于凈利潤的上市公司中,東旭系無疑是個特殊存在。

      21世紀經濟報道記者統計發現,在近十年來再融資規模超過同期累計凈利潤三倍以上的4家公司中,東旭光電、東旭藍天兩家公司均來自于東旭系。

      統計顯示,東旭系兩家上市公司近十年來合計再融資6次(扣除資產增發)、募集資金高達352.39億元,但期間累計凈利潤之和僅有103.97億元。

      其這也意味著,東旭系兩家上市公司近10年來為股東創造的全部凈利潤,還不到其再融資總規模的三分之一。

      具體來看,東旭系兩家公司的增發的時間跨度覆蓋達6年之久。其中東旭藍天先后兩次增發于2016年和2018年,合計募集資金達115億元;而東旭光電2011年借殼上市后,在2013年、2015年、2016年和2017年共增發多達4次,合計募資237.39億元。

      一位接近東旭集團人士解釋稱,出現這一狀況的原因和部分募投項目變現周期較長有關。

      “這些年公司的募資都是用在一些募投項目和收購上了,有一些項目的回報周期可能會比較長,比如東旭藍天的光伏、東旭光電的新能源,所以造成了利潤跟不上融資的情況。”一位接近東旭系人士則對此指出,“而且東旭藍天也是16、17年才借殼上市并剝離地產業務的,所以業績回升也需要一定的時間積淀。”

      但在買方人士看來,在較長周期內“增發多、賺錢少”的狀態,值得引發市場警惕。

      “我們一般會避開這種融資多、利潤少的企業,因為這一方面說明公司比較依賴于增發融資,基本面卻并沒有得到相對應的成長,另一方面再融資和關聯交易的普遍存在,也容易給這類公司留足騰挪空間,加大其財務隱患。”上海一家私募機構負責人表示。

      事實上,在康得新等風險事件曝出后,東旭光電2018年年報和2019年一季報分別呈現的198億、218億元貨幣資金被市場高度關注。

      彼時東旭光電在回復深交所問詢函時曾解釋稱,2018年底的198億貨幣資金中受限部分為133億元,包含募投專用資金、票據、存單、保函等保證金,可用資金為65億元。

      “這類公司在較長時間內都‘只吃不吐’光從市場拿錢,且不說是否分紅,凈利潤都跟不上,顯然也不是投資者所偏愛的。”上述私募機構負責人表示。“再融資本身就是從資本市場拿錢,未來還會增大流通盤規模、稀釋中小股東的權益,所以應當對這種再融資規模較大的上市公司的盈利能力進行對標觀察。”

      事實上,存在上述增發特征的個別公司風險已然冒頂,例如永泰能源2018年就因百億債務逾期而被迫步入重組境地。數據顯示,永泰能源近10年來合計募資222.40億元,而同期合計凈利潤僅有42.86億元。

      而在近年來密集融資的公司中,“最慘”的要數樂視網和華映科技。兩家公司近十年來分別募資51億元和100億元,但同期累計虧損分別高達157.87億元和26.02億元。

      “再融資”績效之爭

      較長周期內的再融資規模能否產生足夠的凈利潤與之匹配,引起了業內的爭議。

      有業內人士指出,考慮到當下科創板試點和注冊制改革,并不適合將再融資規模與同期內的累計凈利潤進行簡單比較。

      “目前的資本市場進行以信息披露為核心的改革,相對來說盈利能力的考量被弱化了,有些行業本身存在早期投入大、變現周期長等特點,單純地比較再融資規模和凈利潤意義有限。”上海地區一家擬上市公司人士指出。

      但有投行人士則指出,雖然科創板正在弱化盈利能力考量,但對主板、創業板公司來說,較長周期內的融資規模大于盈利并不正常。

      “這種情況在主板、創業板公司中并不常見。”上海地區一位投行人士表示,“因為融資規模往往伴隨著盈利能力的提高,有些公司可能盈利能力一般,但融資規模也并不大。”

      有分析人士認為,若只是1-2次的小規模再融資,對公司基本面影響相對有限,則凈利潤的潛在彈性也更大,但如果開展頻繁、大量的再融資,需要對上市公司的凈利潤創造能力進行審視。

      “如果在較長周期內,一家上市公司只是利用資本市場進行頻繁且大規模的融資,卻并沒有帶來相應的利潤,那么上市公司很有可能被背后股東當作一個純粹的募資運作平臺,有一些項目大股東也參與認購了,但背后可能也存在著杠桿。”北京一名私募機構分析師表示。

      “這種情況下,往往一些上市公司也會和特定的中介機構捆綁,很多融資項目都由某一家承銷商參與,背后大股東與一些券商會深度捆綁。”上述投行人士稱。

      事實上,在東旭集團的上述兩家公司6次再融資中,就出現了這一特征——其中五次均有廣州證券的參與,而在廣州證券在被中信證券收購后,旗下的金鷹基金的控制權則被東旭系拿到;再比如康美藥業近年來的增發、發債募資,均可尋見廣發證券的身影。

      當然,累計凈利潤是否比肩再融資規模也并非唯一的衡量指標。例如康美藥業近十年來合計募資81億元,但其仍然在這一期間創造了191.62億元的凈利潤,可仍然無法避免如今的財務黑天鵝事件。

      “雖然沒有相應的監管規定,但一定周期內密集的再融資和業績不匹配的問題應當引起市場和有關部門的關注。”上述投行人士認為。

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      本文來源:21世紀經濟報道

      責任編輯:祁延瑾_NO5127

      標簽: 融資   公司   規模   億元   上市

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